膨胀的应收款：灰熊做空AI巨头商汤背后，都是商业模式惹的祸？

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蓝鲸财经采访员 张妍頔

庞大的应收账款不仅和减值风险伴生，还易引起虚增营收的质疑灰熊。

11月28日，AI巨头商汤科技（00020.HK）遭美国做空机构灰熊（Grizzly Research）狙击，其核心争议聚焦在商汤科技的应收账款上灰熊。灰熊认为，商汤科技正通过高度可疑的收入循环的方式来人为地夸大收入，大量（且不断增长的）应收账款最好的情况是讲道公司不能收回付款，最坏的情况是虚假收入。同日，商汤科技紧急公告对做空事项予以否认。

股价异动较做空报告先行，11月24日，商汤科技股价开始呈现下行趋势，被做空当日，商汤科技股价下跌4.86%，收于1.37港元/股，盘中振幅高达10.42%，换手率为1.4%，盘中资金博弈较为明显灰熊。

这场空头和多头的较量背后，是对商汤科技商业模式的思考灰熊。

大象起舞灰熊，陷虚增营业收入质疑

在先后对58同城、斗鱼、跟谁学、蔚来汽车等中概股企业进行狙击后，灰熊这次猎杀对象是2021年12月登陆港交所的AI巨头商汤科技灰熊。

灰熊提出了对商汤科技虚增营收的质疑，做空报告中表示，商汤科技将自己描述为“领先的人工智能软件公司”，但，灰熊认为在这里人工智能代表人工膨胀的收入灰熊。进而，灰熊认为，商汤科技已走上了财务操纵的道路，通过收入循环方式，并且没披露公司高管拥有和控制的一系列关联方公司。但收入循环实际上并不能改善现金流。商汤科技还是发现自己每年亏损数十亿元。

灰熊进一步对商汤科技伪造收入进行了展开例证，商汤科技于2019年11月6日和江苏精仪达科技有限公司（以下简称“精仪达”）签订了总价值1024.5万元的产品清单（即东芝移动硬盘、三星固态硬盘等）的采购协议，并于同年11月17日向精仪达汇款1024.5万元灰熊。精仪达于2019年11月4日和上海易华电子商务有限公司（以下简称“易华电子”）签订产品购销合同，向易华电子采购基本相同的产品，总金额为1028.9万元。2019年11月18日，精仪达向易华电子汇款1028.9万元（同日易华电子向精仪达退回4.4万元，所以净汇款为1024.5万元）。同时，易华电子还于2019年11月6日和商汤科技签订了货物采购协议，该协议项下的产品似乎和商汤科技据称要从精仪达购买的产品一致，除了某些商汤科技的软件。

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灰熊认为，通过上述循环贸易，商汤科技可以人为地夸大其报告的收入灰熊。同时，灰熊提到了四川长虹佳华信息产品有限责任公司（以下简称“长虹佳华”）和福建省新泽尔资讯科技有限公司（以下简称“新泽尔”）及其法定代表人苏彩通的相关诉讼，2019年12月3日，长虹佳华（卖方）和新泽尔（买方）签订了涉及商汤科技产品总价值327万元的购销合同。

灰熊在做空报告中提及，长虹佳华跟商汤科技的业务经理提出，由新泽尔向长虹佳华采购一小部分“人脸识别”产品，长虹佳华向新泽尔提供310万元的借款，利息按年利率11%计付，但要求以签订货物买卖合同的形式支付借款灰熊。灰熊怀疑商汤科技将此类交易确认为收入，为商汤科技制造虚假发票/收入。蓝鲸财经查阅裁判文书网发现，新泽尔抗辩双方为民间借贷关系，但并未提交充分的证据予以佐证，同时，北京市丰台区人民法院认为长虹佳华按约履行了供货义务。

灰熊还披露了商汤科技的高级职员关联公司，以此产生利用体外公司虚增营收的质疑，但并未对此提供真实的例证灰熊。

在灰熊做空报告公布后，商汤科技紧急公布公告，该报告并无依据，且包含无根据的推测及误导性结论和诠释灰熊。其亦缺乏对公司业务模式及财务报告结构的基本理解，缺乏对公司公开信息的全面解读。该报告的作者并没和本集团联系以确认相关信息的真实性或就本集团的财务报告获得任何理解。

11月29日，商汤科技发言人对蓝鲸财经表示，公司关注到该报告，其内容为拼凑的旧信息，包括大量不实陈述和对公司业务的误读灰熊。商汤此前已在不同时间点做过回应。商汤一直严格遵守上市公司相关要求，现在已针对该报告公布公告。

多头和空头的博弈在11月28日盘中表现较为明显，商汤科技盘中振幅高达10.42%，换手率为1.4%，股价下跌4.86%，收于1.37港元/股灰熊。11月29日，商汤科技股价微跌0.73%，换手率为0.38%，股价收于1.36港元/股。

巨轮转向灰熊，应收账款高企待解

虚增营收通常伴随着应收账款增加，灰熊也将质疑点放在了应收账款上，灰熊认为，披露的贸易应收账款数量及其拨备让我们怀疑该公司是否一直在做假账灰熊。据估计，其40%的收入来自政府合同，这讲道这些应收账款可能永远不能收回。

但应收账款的形成和AI企业的进展路径有着直接关系，业内人士对蓝鲸财经表示，国内AI企业进展初期，应用场景较为单一，主要集中在安防领域，AI公司也探索了很多场景，发现很多场景太过于碎片化，算法研发成本太高，而安防场景有政府买单，且近年来雪亮工程是各城市进展的重点，预算充足，AI企业拿下安防项目后收入稳定，但也导致回款慢，AI企业的应收账款高企灰熊。

但不仅商汤科技面对着应收账款高企的问题，已登陆科创板的AI企业云从科技也面临着同样的挑战，云从科技的应收账款周转天数从2018年的100.6天上升至2022年的189.20天，截至2023年三季度末，其应收账款为2.78亿元，占营业收入的8成以上灰熊。

截至6月30日，商汤科技的贸易应收款项为48.07亿元，半年报中，商汤科技表示，和截至2022年12月31日相比，截2023年6月30日，贸易应收款项总额的账龄有所恶化灰熊。过往有大部分收入产生自智慧城市，尽管2023年上半年的整体现金收回金额开始逐年改善，但账龄相对较长的未偿还应收款项的现金收回情况还是面临挑战，原因为部分客户（特别为智慧城市的客户）面临暂时的预算限制及不明确的宏观经济环境。

而对于应收账款的回收问题，商汤科技发言人对蓝鲸财经表示，现金回款方面，2023年上半年商汤回款额度比2022年上半年有大幅度提升灰熊。同时商汤将聚焦服务信贷状况稳健的头部客户，持续推进AI大模型的商业化应用，持续优化现金流。

今年上半年，商汤科技实现营收14.3亿元，净亏损为31.4亿元，调整后的净亏损为23.9亿元，同比收窄6.7%，但商汤科技仍未扭亏灰熊。截至2023年6月30日，商汤科技总现金储备为132亿元，净现金为94亿元。

原有业务受到冲击的行业大背景下，商汤科技也急需探索新的业务发力点，现在，商汤科技的业务板块分为智慧商业板块、智慧生活板块、智慧城市及智能汽车四大板块灰熊。今年上半年，来自智慧城市板块的收入为1.84亿元，同比下降57.7%；智慧商业板块实现收入8.54亿元，同比增长50.2%；智慧生活板块实现收入3.12亿元，同比增长21.8%；智能汽车板块带来的收入为8390万元，同比下降30.5%。

商汤科技于2018年切入智能座舱赛道，但如何高速商业化仍是挑战灰熊。商汤科技发言人对蓝鲸财经采访员表示，智能汽车量产业务实现5.7倍同比增长，量产交付数量达到39万台车，量产带动的规模效应导致单车毛利提升29%，研发收入下降，量产收入占比快速提升。

在巨轮转向过程中，商汤科技需要面对应收账款高企可能会计提减值吞噬利润，还值得注意的是，今年上半年，商汤科技的销售成本已从去年同期的4.81亿元增长到现在年上半年的7.84亿元灰熊。

内部造血、扭亏为盈，仍是商汤科技回击质疑的最好方式灰熊。